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婴童行业专题分析报告正文目录行业概述红利如期至行业景气行龙头崛起时资本入局婴童市场涌现越来越多优质可选标的品牌篇：品类特性差异大不同赛道模式各异童装行业：百家争鸣运营搭台比拼品质品牌婴童耐用品：低复购率高客单价品质为先研发护航人口增量产品渗透率提升驱动行业稳步增长日用品：小品类大格局集团化企业主导行业变革纸尿布：海外品牌口碑优势明显品牌化高端化发展趋势：渗透率和消费频次提升驱动行业持续增长竞争格局：短期竞争激烈长期仍有提升趋势奶粉：新政策加速集中度提升国产龙头品牌迎曙光玩具：市场广阔、格局分散、复购率高IP为玩具企业注入灵魂渠道篇：线上线下各有优势、皆存成长空间线下渠道：竞争激烈母婴专卖店相对优势明显线下渠道：购物中心百货规模领先母婴专卖店增速更快母婴店模式：扩张迅速但格局分散、集中度较低商品端：全品类高SKU分模式运营不同品类渠道端：集中分布在发达城市人流密集的购物中心小店模式：性价比便利性低成本袖珍小店自有大世界线上渠道：综合电商优势明显垂直电商社交电商仍待破局发展历史：综合平台竞争格局渐晰垂直电商处于处分化阶段竞争格局：综合电商中依靠平台绝对领先且优势不断强化品牌渠道格局判断商品：不同赛道模式各异渠道：线上线下各有优势、皆存成长空间长期展望：跨界连带运营用户和流量经营是核心商品、渠道、服务商边界模糊综合、跨界运营应运而生用户资产将会成为核心经营资产相关主要公司分析森马服饰好孩子国际延江股份恒安国际爱婴室风险提示图目录图：~年我国人口出生率（右轴）图：各婴童细分品类图：各细分品类E增速对比图：不同细分行业支出和消费习惯、消费品类和消费渠道（单位：元）图：童装行业规模和同比增速（）图：我国童装销量和单价变化图：小童装和大童装增速变化图：年世界童装前十名市占率对比图：我国童装前十名市场格局（分品牌）图：我国婴儿手推车市场规模图：耐用品各品类结构图图：Dorel和好孩子研发投入（百万美元）图：汽车安全座椅严格的安全测试环节图：E中国婴童洗护用品市场规模图：中国婴童奶瓶市场规模和增速图：洗护用品行业集中度明显下行（）图：洗护用品主要参与者市场份额变化图：贝亲通过持续研发不断推出奶瓶新品类提升用户粘性图：综合品牌商或渠道商洗护用品收入占比图：婴童日用品产品举例图：国内纸尿布市场规模及增速图：中国纸尿布渗透率与发达国家比较图：岁人均纸尿布使用量（片人）图：年中国纸尿布市场各品牌市占率图：纸尿布中外CR对比图：我国婴童食品和奶粉市场规模和增速图：年中国婴幼儿配方奶粉市场份额图：注册制后国内婴幼儿配方企业配方数变化图：注册制之前国内外婴配乳杂牌占比图：儿童玩具内销与传统玩具内销总额及增长情况（亿元）图：年中外CR对比（）图：年中国玩具行业市场份额（）图：乐高的发展历史图：渠道端收入规模（单位：亿元）图：中国母婴用品市场线下渠道规模和结构图：母婴零售主要经营业态图：中国线下母婴渠道发展历程图：中国线下渠道产品分布（年）图：线下部分渠道商各品类毛利率图：母婴专卖店市场规模图：中国主要母婴连锁店数量变化（单位：家）图：中国线下竞争格局（按收入计算）图：中国主要母婴连锁店收入规模（亿元）图：孩子王营业收入变化图：孩子王净利润变化（亿元）图：孩子王品牌数和SKU数同业比较图：孩子王同店比较图：孩子王门店数量变化（单位：家）图：孩子王门店盈利情况（单位：家）图：孩子王各业务毛利率图：孩子王期间费用率图：孩子王Mothercare西松屋爱婴室毛利率净利率对比图：线上渠道商发展历史图：中国母婴用品线上渗透率交易规模及其增速图：婴幼儿行业线上渠道销售额占比（）图：母婴线上渠道参与者图：中国母婴用品BC市场份额变化图：主要母婴电商平GMV和月活跃用户数图：天猫母婴业务布局图：年奶粉BC市场份额图：年纸尿布BC市场份额图：京东母婴业务布局图：不同细分行业景气度周期判断表目录表：世界主要婴童产业参与者表：跨境税收变化分析表：世界顶尖玩具公司IP迭代和演进情况表：线下母婴零售连锁企业举例表：各细分品类度对比表：婴童产业重点公司盈利预测、估值及投资评级表表：森马服饰盈利预测与估值表：好孩子国际盈利预测与估值表：延江股份盈利预测与估值表：恒安国际盈利预测与估值表：爱婴室盈利预测与估值行业概述全面二孩政策出台接近两年站在当前时点再次讨论母婴行业核心原因有二：（）预期的人口红利逐步兑现行业景气度持续上行。行业开始告别前期跑马圈地阶段逐渐进入集中度提升、龙头崛起的关键时期未来潜在龙头公司望凸显价值。（）更多优质标的进入资本市场投资者可以通过二级市场投资分享婴童产业发展红利。红利如期至行业景气行龙头崛起时人口红利预期带来的婴童各细分领域的繁荣发展逐渐验证婴童行业景气上行。据国家统计局年我国新生人口分别为万人万人且年二孩数量进一步上升至万人比年增加万人二孩占全部出生人口比重达比年提高了PCTs。各细分行业景气度持续。（）年各主要细分品类延续较高增长。其中童装增速进一步提升洗护用品纸尿裤玩具延续高增。（）判断未来行业仍会保持较高景气体现为各个细分行业未来年较高的复合增速。根据Euromonitor婴童市场各细分品类未来年CAGR皆高于海外主要国家其中婴童日用品（）纸尿布（）童装（）望实现双位数高增玩具（）和奶粉（）也保持快于发达国家的较快增长。图：~年我国人口出生率（右轴）图：各婴童细分品类图：各细分品类E增速对比婴童产业在商业中的价值地位凸显婴童业态作为线上线下销售渠道的重要引流产业逐步成为不可或缺的重要消费场景。我们认为婴童产业在各商业业态中的重要性日益提升的原因在于其本身特征：①婴童消费人群精准确定且不同阶段需求可被精准预测②时间周期较长：从妈妈怀孕开始的未来年时间该家庭就成为母婴消费群体。③婴童消费特点可预测性强随着孩子年龄的变化可以相对精准预判消费内容和趋势。图：不同细分行业支出和消费习惯、消费品类和消费渠道（单位：元）与海外婴童行业、国内行业相比我国婴童行业仍有较大提升空间行业步入发展中期进入寻找龙头、筛选商业模式的阶段。未来行业仍会保持较高景气体现在各个细分行业未来年较高的复合增速。格局仍然分散但跑马圈地时代步入尾声转而进入筛选优质成长龙头品牌的转折点未来行业集中度将逐渐提升龙头正在崛起。参考海外龙头市占率我国各细分品类集中度仍有差距。长期来看真正的优质婴童产业龙头望凭借在品牌产品渠道供应链等方面沉淀的综合优势获取高于行业平均增速的成长逐渐抢占市场份额推动各品类集中度提升。参照海外大市值龙头公司我国婴童龙头公司仍有很大提升空间。对标海外各细分领域市场不乏市值超过亿美元的顶尖龙头公司。相比之下我国各领域龙头还处于起步初期规模相对较小未来成长空间广阔。表：世界主要婴童产业参与者资本入局婴童市场涌现越来越多优质可选标的经历十多年的发展我国婴童产业的不同细分领域皆有已上市、经营稳健、稳步向好的龙头标的。童装：巴拉巴拉凭借优秀的产品打造能力渠道供应链管理品牌影响力一直处于行业领跑地位市占率排名第一、且不断提升（从年的提升至年）。（）安奈儿扎实发展十分重视产品面料做工市占率和品牌影响力稳步提升始终保持行业市占率前列于年月登陆资本市场。玩具：奥飞娱乐围绕众多优质IP打造品类齐全的婴童玩具产品目前在国内玩具公司中市占率排名第一（年市占率）。星辉娱乐与众多优质玩具代理商建立长期稳定合作关系获得包括宝马奔驰奥迪兰博基尼等知名车企品牌的超过款车模生产的品牌授权授权数量行业领先。美盛文化整合国际优质婴童品牌杰克太平洋实现从代加工商向品牌商的转型。同时众多玩具积极推进向IP方向延伸。食品：HH国际控股作为国内奶粉行业领军者通过产品高端化、较强的渠道管控力以及优质会员管理模式不断夯实优势目前市占率稳步站上国内品牌前五。纸尿裤：恒安国际借助高端品牌ldquo奇莫rdquo和产品升级抢占高端市场份额。优质纸尿裤材料制造商延江股份年上市加快推进全球龙头做面层高端产品代工业务。耐用品：港股好孩子国际成功整合好孩子中国的非耐用品和童装等核心业务并且纳入其完善的销售渠道未来有望成为婴童全品类垂直一体化龙头企业。渠道商：爱婴室于初顺利登陆A股市场妈妈网、孩子三板退市、剑指主板。在原有领域深耕之后延伸拓展至婴童领域通过几种方式参与婴童行业、分享行业红利：①海澜之家参股高端童装品牌英氏②森马服饰继成功打造龙头童装品牌巴拉巴拉之后牵手最大全年龄段童装零售商THECHILDRENrsquoSPLACE、拟收购法国童装集团Kidiliz③安踏体育自身培育的安踏kids和Filakids都呈现强劲势头、展现靓丽表现同时于年月收购知名童装品牌小笑牛完善童装品类布局④太平鸟也在近年培育并稳步发力自身童装品牌MiniPeace收购法式童装贝甜PeTiTAvRiL⑤安正时尚获得轻奢品牌StellaMcCartney旗下童装业务大中华地区代理权。产业资本跨界布局婴童产业的边际不断延伸。复星集团在母婴产业进行了一系列投资包括宝宝树、亲宝宝和麦淘亲子游箱包龙头开润股份年底开始通过子公司硕米科技布局以童车为核心的婴童出行领域海尔开始涉猎母婴电器小米尝试小米米兔。本篇报告主要立足于商品和渠道旨在解决市场上最关心的几个问题：各个品类细分差异在哪里？如何影响行业竞争格局、关键要素和盈利模式？哪些细分领域有机会出现更大的婴童公司？婴童品牌商和渠道商的终局如何？品牌篇：品类特性差异大不同赛道模式各异童装行业：百家争鸣运营搭台比拼品质品牌景气发展增长提速年市场空间亿年童装行业规模亿元双位数景气增长。根据Euromonitor数据年中国童装市场规模约亿元年CAGR为远高于服装行业的。量价共同驱动童装规模增长年销量增速明显提升价格保持温和提升。图：童装行业规模和同比增速（）年童装增长提速CAGR约年规模望至亿元。驱动童装行业未来年景气上行的主要因素包括：（）消费升级促进童装品牌化消费（）后父母逐渐成为童装行业主流消费群体他们具备更强的童装购买意愿和品牌选择倾向（）二孩政策效果逐步驱动新生儿数量保持平稳增长水平。分品类看小童装增速快于整体童装市场、拉动整体童装市场增长。随着新生婴儿成长未来有望传导至大童装。中国童装人均消费同海外相比仍有差距未来提升空间大。年中国人均童装消费美元远低于（美元）、法国（美元）、日本（美元）、美国（美元）和英国（美元）。图：我国童装销量和单价变化图：小童装和大童装增速变化竞争格局：集中度长期存提升空间大众品牌仍是主战场商品属性决定童装行业集中度必将显著提升。相比一般服装童装有三点明显特征：①功能性强看重舒适性和安全性②更换频率高伴随婴童身高快速增长持续更换易耗程度高③相比装ldquo类标品rdquo产品占比相对高（以家居类服装为主）。从海外数据可以印证这一结论、法国、美国的童装市占率在其各个服装细分品类中处于较高水平英国、日本的童装市占率虽未高于鞋男装女装但也远远高于中国童装市占率水平（年CR为）。图：年世界童装前十名市占率对比图：我国童装前十名市场格局（分品牌）过去几年不断有新进入者布局童装市场行业集中度提升速度十分有限。Euromonitor列出的所有家童装龙头品牌市占率之和（CR）年CR提升PCTs年CR提升PCTs。目前从参与者的具体情况来看成功的品牌既有专业的童装公司又有集团化运作、从装切入的品牌集团侧重点和打法不同：专业童装品牌中（）巴拉巴拉（虽属于休闲品牌集团但是区分品牌运作）一直处于行业领跑地位市占率排名第一、且不断提升（从年的提升至年）。总结成功原因我们认为在于：①长期合作优质供应链产品性价比极高②全国范围内广泛的全渠道布局触达所有潜在消费者③长期经营积累了优秀的产品设计能力品类丰富、款式多样满足各类消费需求④品牌影响力（）安奈儿扎实发展十分重视产品面料做工市占率和品牌影响力稳步提升始终保持行业市占率前列。运动童装品牌中（）海外品牌Adidas领跑市占率、排名第Nike市占率（）国内品牌安踏童装近年来发展较好年市占率、行业排名第得益于公司产品供应链终端运营能力的不断提升。休闲童装品牌中（）国内品牌太平鸟童装领跑市占率、排名第得益于整个集团的时尚基因和零售供应链管理能力童装款式时尚渠道拓展顺利。（）HM、GAP、优衣库、Zara等国际快时尚品牌有较好表现。未来几年是童装龙头品牌崛起的关键时期。童装行业景气上行行业竞争也会更加激烈因此是优质童装品牌迅速做大规模的良好窗口期能够培育起品牌知名度、产品设计研发能力和高效运营能力的品牌公司有望在行业进入成熟平稳发展阶段时胜出、加速抢夺其他品牌市场份额。核心竞争要素：品质为王全渠道运营未来从两个维度寻找优质童装标的：定位大众消费群体构建产品矩阵。童装本身品类特点mdashmdash更新换代频次极快、既要品质和安全决定性价比是当前主要消费群体的核心竞争要素。多元化、品牌化消费的大背景下突出个性化优势、产品设计领先有望获得中高端消费群体的逐步青睐抢占中高端市场份额。综合来看看好专注生产高品质和高安全性能童装产品、同时能够通过全渠道布局对接消费者各方位需求的童装企业期待综合能力强的童装企业在竞争中脱颖而出。核心竞争要素之一：品质至上。安全和品质是消费者对童装产品的最核心。正因为如此童装品牌需要：①专注产品尤其是面料环节的研发②对接优质的供应商③通过自身经营或是借助母公司集团的影响力或通过收购海外知名婴童品牌公司积累口碑、沉淀品牌。核心竞争要素之二：渠道筑基。品牌公司的零售和综合运营能力是核心童装行业也不例外优质公司需要具备：（）多渠道营运能力通过线上线下的共同覆盖和打通实现消费者全面的覆盖和触达（）门店运作管控对折扣力度、货品管理、展示等准确的管理（）选址和布局可以精准把握不同区域消费者需求（）基于门店管理的适当营销。婴童耐用品：低复购率高客单价品质为先研发护航人口增量产品渗透率提升驱动行业稳步增长年我国婴儿手推车安全座椅市场规模分别为亿亿元年CAGR分别为有望继续保持双位数增长增量主要由新增人口数量、以及产品的市场渗透率两大因素驱动。相比之下和欧洲市场已经处于成熟阶段渗透率达稳定水平行业增速稳定在之间而中国渗透率相对较低尤其是安全座椅。图：我国婴儿手推车市场规模图：耐用品各品类结构图品类特性：低复购率高客单价注重品质低复购率且高客单价：对于中国育儿家庭来说手推车安全座椅是复购率相对较低的产品在孩童成长过程中每个育儿家庭一般只需购买次。同时客单价一般较高。因此品牌影响力至关重要。高度注重性能和质量技术、检验门槛高品牌影响力更重要。由于手推车是低龄婴童出行的首要选择而安全座椅的本质是要在险情出现时婴幼儿安全、降低伤亡率因此对产品的质量和性能有严格要求目前受到业内认可的是E、荷兰E、英国E的欧盟ECE认证其中最为严格的是荷兰。获得权威质量认证也成为龙头品牌的主要竞争优势之一。研发能力是影响品质的关键。在行业内经营数十年的儿童安全座椅品牌均在研发能力上胜人一筹。如英国老牌儿童安全座椅品牌Britax采用航空业的设计测试和生产工艺每年投入超过亿元人民币的研发经费在英国和各拥有一套无损碰撞测试轨道（全球仅条）用于安全测试。百年品牌Recaro每年研发经费比例高达。而国内品牌中好孩子国际拥有全球领先的研发资源和能力在全球拥有八大研发中心不仅是行业标准的主要制定者也为多个海外龙头品牌代工生产（UPPAbabyPigeonChicco等）。图：Dorel和好孩子研发投入（百万美元）图：汽车安全座椅严格的安全测试环节竞争要素：品牌影响力渠道运营相匹配观察国际耐用品龙头品牌运营渠道布局共同驱动竞争力不断提升。品牌和渠道布局相互影响：出色的品牌影响力是顺利推进渠道扩张的基础部分国内企业借助与国外龙头合作提升品牌影响力和市场份额。复星集团与成立于年的英国高端品牌SilverCross战略合作。年上海英伦宝贝儿童用品公司收购荷兰品牌Lollipop。好孩子国际成功从ODM转型品牌商并于年先后收购了高端品牌Cybex和美国百年品牌Evenflo近一步提升品牌影响力。Dorel收购国内知名生产企业隆成完善产业链布局。渠道拓展是品牌影响力、提升份额的重要推力海外大牌既通过电商和母婴店快速进入中国市场又与国内渠道商进行深度合作。英国品牌Britax年月与ldquo宝贝第一rdquo联手在渠道拓展、品牌研发和生产等方面深入合作。国内龙头好孩子国际也通过收购好孩子中国核心业务掌握下游渠道零距离接触消费者实现研发、品牌和渠道的全布局。日用品：小品类大格局集团化企业主导行业变革整体规模小但增速快格局分散集中度下行年洗护用品和喂养用品规模分别为亿元亿元（奶瓶和奶嘴）各品类中增速居前。其中洗护用品（过去年）奶瓶奶嘴过去年CAGR分别为。Euromonitor预计洗护用品年CAGR为到年行业规模将翻倍达亿元。图：E中国婴童洗护用品市场规模图：中国婴童奶瓶市场规模和增速以洗护用品为例我国目前格局分散、门槛较低、参与者众多。随着消费的升级与消费结构、消费方式的变化行业正面临格局重塑国内日用品集团旗下的新兴品牌崛起冲击老牌龙头。传统婴童用品龙头表现疲软份额大幅下滑。其中原因既有品质缺陷又有渠道布局的过于传统。强生近年来频陷品题在极为看重品质的婴童行业对品牌影响力而言无疑是致命打击。而青蛙王子则传统的KA渠道在消费升级、渠道变革的浪潮中被渐渐甩开身位。新进入的本土婴童品牌主打高性价比注重营销、渠道全覆盖市场份额迅速提升。高端母婴个人护理品牌红色小象（上美旗下）凭借ldquo爱无添加rdquo的及高辨识度的包装形象俘获了大批后年轻妈妈群同时其线上、线下度全方位覆盖的投放更助其迅速抢占市场定位在ldquo专属于岁中国婴幼儿个人护理产品rdquo的启初（上海家化旗下）在年上半年发布了专供母婴店渠道的ldquo新生特安系列rdquo并迅速进驻全国家母婴店最终完成KA、母婴店、电商以及CS渠道的战略布局。图：洗护用品行业集中度明显下行（）图：洗护用品主要参与者市场份额变化品类细分化且复购率高专业日用品集团综合母婴用品商纷纷入局婴童日用品细分品类繁多、复购率极高。洗护用品平均单品使用周期个月左右喂养用品同样适用周期较短（奶嘴一般个月更换一次）。婴童日用品企业需要在做某一种或几种明星产品的类别的基础上通过延展品类不断迭代。总结来看企业参与婴童日用品领域的方式主要有两种：（）专注于日用品领域的全品类集团公司以贝亲为例：贝亲通过不断研发和迭代新品类实现婴童用品全品类和多级消费群体的覆盖既分散单品牌、单品类经营风险又可以不断提升和增厚自身品牌价值形成客户的长期粘性。图：贝亲通过持续研发不断推出奶瓶新品类提升用户粘性（）其它母婴品类品牌商或者渠道商延伸品类至母婴用品品牌商层面好孩子集团公司涉猎婴童车、童装和婴儿用品等多品类的婴童产业在渠道端形成良好协同并且借助资本整合将用品类业务装入好孩子国际中广东宝贝儿的喂养和洗护用品业务占比接近金发拉比主营婴童用品同时经营岁婴童服饰及床品。渠道商层面渠道商也会做婴童用品的自营业务打造细分品类的爆款例如孩子王的ldquo贝特倍护rdquo澡盆在提升品牌关注度的同时提升盈利。图：综合品牌商或渠道商洗护用品收入占比图：婴童日用品产品举例纸尿布：海外品牌口碑优势明显品牌化高端化发展趋势：渗透率和消费频次提升驱动行业持续增长年我国婴儿纸尿布市场规模为亿元年CAGR=。据Euromonitor预测~年国内纸尿布市场复合增速达。年中国每个岁婴幼儿每年使用片纸尿布（每天片）远低于欧美发达国家的平均使用量预计未来受益于渗透率和消费频次的提升人均使用量有望增加。从渗透率来看目前中国的纸尿布普及率约与英日美的渗透率仍有差距。从消费频次来看其中一、二线城市的使用情况接近或高于、英国和美国的使用量而三、四线城市使用量较低。图：国内纸尿布市场规模及增速图：中国纸尿布渗透率与发达国家比较图：岁人均纸尿布使用量（片人）竞争格局：短期竞争激烈长期仍有提升趋势长期来看集中度有望进一步提升。参考海外经验纸尿布集中度极高日本美国的CR分别为远高于中国。我们认为原因在于行业整体规模不大同时功能性强、使用频次高、价格大品牌通过规模优势形成价格优势和对知名品牌的认可。未来国内龙头品牌通过规模化运营有望获取价格优势、不断提升市场份额推动行业集中。短期来看品牌化和高端化趋势并存：品牌化趋势国内中小品牌通过经营相对低层次的市场推动纸尿布品牌化份额逐步提升（年相比年提升PCTs）。国内中小品牌能够快速壮大的原因有三：纸尿布行业重技术、低投入门槛、高利润吸引包括制纸企业在内的其他类型企业参与奶粉新政淘汰一批中小奶粉生产商推动转型参与纸尿布行业。互联网等新兴渠道扶植培育中小品牌快速成长。高端化趋势。日本的花王、大王份额迅速提升金佰利借助畅销产品白金装市场份额同样快速提升国产品牌全棉时代也通过定位高端、主打品质和舒适抢占市场。原因皆在于消费升级趋势下有消费能力的父母更看重品质和品牌。图：年中国纸尿布市场各品牌市占率图：纸尿布中外CR对比海外品牌的口碑效应短期难以超越寻找产业链上游具备核心技术的国外品牌优质代工厂看好综合纸尿布龙头品牌商恒安国际以及高端国产纸尿布面层生产绝对龙头公司延江股份。国内市场中领先的海外品牌大多由中国工厂生产原因在于目前国内纸尿布生产商的生产线仍较日本等国家的老生产线效率更高（每分钟可生产片原来为片左右）。奶粉：新政策加速集中度提升国产龙头品牌迎曙光奶粉市场广阔增速平稳国产品牌处于二梯队婴童食品市场规模超亿元其中奶粉占比约九成年市场规模达亿左右。随着新生儿群体扩容、年轻父母对于婴幼儿健康关注程度提升以及消费能力提高以奶粉为主的婴童食品市场快速扩张。根据Euromonitor数据年奶粉市场规模CAGR=。奶粉行业品牌竞争激烈海外品牌强势占据第一梯队年配方奶粉市场前四分别为雀巢惠氏（）、达能（）、利洁时（）和皇家菲仕兰（）国产领先品牌整体位列第二梯队龙头品牌合计占的市场份额为。图：我国婴童食品和奶粉市场规模和增速图：年中国婴幼儿配方奶粉市场份额注册落地去伪存真电商新政格局改善配方制：年月日国家食药监总局发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》对境内、进口的乳企提出ldquo每个生产企业原则上不得超过个配方系列种产品配方rdquo的核心监管要求。月日配方制开始正式推行。跨境税收：跨境电商新政于月日起正式实施BC进口奶粉税率提升不再享受行邮税元税款免征额度而必须征收的折后。CC模式下直邮模式也面行邮税提升、免税额度降低的问题。线上价差优势缩小对于元以内奶粉影响更明显。表：跨境税收变化分析行业新政策的影响几何？国产龙头品牌曙光现行业格局重塑、集中度提升中小渠道商空间压缩、定价机制回归合理。具体来看：（）行业格局深刻变化：供给端短期看注册制首批名单公布利好国产龙头奶粉品牌中期跨境税改缩小价格差异、格局出清长期受益政策支撑兼并重组、集中度提升。①短期看注册制的名单敲定和公布利好通过注册审批的奶粉大品牌在市场出清阶段通过品牌影响力和渠道下沉至三四线城市迅速抢占杂牌腾出约的市场份额②中期看跨境电商新政过渡期后税收成本于消费者、电商和厂家进口婴幼儿配方奶粉的价格和税收优势降低③长期看以十三五奶业规划为代表的政策将鼓励国内乳企兼并重组鼓励国内龙头企业做大做强建立有品牌力、影响力的婴幼儿配方奶粉大品牌。图：注册制后国内婴幼儿配方企业配方数变化图：注册制之前国内外婴配乳杂牌占比（）促使下游渠道商加速转型推动定价机制合理化。对渠道商来讲渠道商选择消费者品牌认知度高产品质量优秀的奶粉品牌来代替原有的杂牌注册制将引发中小奶粉品牌退出。另一方面注册制出台后中小企业出清供应商议价能力进一步增强渠道商盈利能力或将被进一步压缩。同时一定程度上缓解参与者众多引发的价格战推动定价趋于合理。近期部分供应商通过升级包装进行提价。月日HH国际控股奶粉经销商正式收到公司的产品及涨价通知：HH国际控股ldquordquo、ldquo金装rdquo、ldquo超级金装rdquo等产品对应更名为ldquo阿尔法星rdquo、ldquo贝塔星rdquo及ldquo派星rdquo同时自月日起调整各奶粉单品的经销商进货价并于月日起调整零售价。另外根据草根调研惠氏、雅培等也预备对新注册产品进行包装升级同时提价。基于此看好奶粉和保健品双主业稳步增长、持续提升市场份额并且具备提价能力的国内奶粉和保健品龙头HH国际控股。玩具：市场广阔、格局分散、复购率高IP为玩具企业注入灵魂玩具市场规模未来有望持续增长行业集中度加速提升我国年传统玩具市场规模为亿元近年CAGR约。玩具内销在收入提升、消费升级、城镇化推进等多因素催化下保持稳定较快的增长。中国人均玩具消费支出仅约美元与美国（美元）相比仍存在较大的提升空间。Euromonitor预测我国玩具市场未来年CAGR约为。我国玩具行业集中度很低门槛低、参与者众多年TOP品牌市占率远低于美国的高集中度水平。我们认为现阶段在品牌、渠道方面已具备一定先发优势规模较大和资金实力较强的玩具龙头有望通过不断迭代核心IP扩大市场份额行业集中度将加速提升。图：儿童玩具内销与传统玩具内销总额及增长情况（亿元）图：年中外CR对比（）图：年中国玩具行业市场份额（）复购率高、更新换代频繁掌握核心稀缺IP资源是玩具企业长期成长的土壤玩具品类更新换代速度快、复购率高。观察世界玩具企业经验：通过不断的培育和创新IP为玩具产品注入价值吸引消费者反复购买进而形成持久的品牌影响力。乐高通过自创和外延收购掌握了包括星球大战、哈利波特和蝙蝠侠等世界IP以此为土壤开发相应玩具和游戏收获了品牌和业绩双赢。表：世界顶尖玩具公司IP迭代和演进情况图：乐高的发展历史渠道篇：线上线下各有优势、皆存成长空间母婴零售行业平稳扩张线上渠道增速快占比持续上升。根据罗兰贝格的数据年整体渠道收入规模万亿元预计到年达到万亿元CAGR=。其中线下亿元（）年CAGR=线上亿元（）年CAGR=。由于线上增速快于线下预计未来占比有望进一步提升至。图：渠道端收入规模（单位：亿元）图：中国母婴用品市场线下渠道规模和结构图：母婴零售主要经营业态线下渠道：竞争激烈母婴专卖店相对优势明显线下渠道：购物中心百货规模领先母婴专卖店增速更快行业现状：我国母婴渠道经历了四个阶段行业进入成熟阶段。资本竞争升级跑马圈地时代渐渐落幕进入门槛提高内部整合调整来临具备竞争优势的企业有望脱颖而出渠道商集中度长期有望提升。图：中国线下母婴渠道发展历程从渠道结构来看：由于母婴行业社交特征明显因此虽然线上渠道增速相对较快但线下仍是不可替代的重要存在。线下主要有母婴专卖店（年占比）、超市（）、百货购物中心（）等几个渠道展望未来：（）母婴专卖店：根据罗兰贝格预测年CAGR在线下几个渠道中增速最高。主要原因在于在母婴产品消费升级、品牌化和高端化背景下品类齐全、专业性强且迭代相关服务模式的连锁母婴店相对优势更为突出。具体来看参与者既有经营包括食品类、棉纺制品到用具类的全品类渠道商同时提供婴幼儿游泳、抚触等服务又有单一经营食品类、服饰类、用具类的母婴渠道商。①产品品类丰富、品牌多选择范围广②有专业的导购满足消费者对一站式购物及专业性服务的需求③连锁经营有益于控制营运成本并迅速建立起品牌效应实现规模化成长。覆盖消费群体广泛、灵活部分定位于大众消费群体部分定位于中高端群体。（）超市便利店：预计年CAGR增速较为平稳。具体来看以婴幼儿奶粉、辅食、纸尿片、洗护用品等快消品为主品类较少品牌优势不凸显。货品陈列面积较小品牌优势不凸显依托卖场及超市的较大的客流量且进场费用导致经营成本较高适合单体销量大的大众中低端产品的销售因而品类有限用具类规格也较少。主要针对大众消费者。（）百货大卖场：预计年CAGR增速同样较为平稳。具体来看主要经营毛利率较高的婴幼儿棉纺产品、玩具、耐用消费品如车床以及少数孕妇功能性服装等产品较为集中。购物较好通常品牌知名度较高具有广告效应依托商场较高的客流量确保销售业绩。但经营费用较高通常商场有扣点仅适宜于销售毛利率较高的商品。针对中高端消费群体。从品类结构来看奶粉和纸尿布等标品在销售收入中占比最大但毛利率较低。玩具和衣服等非标品是渠道商最主要的盈利品类。图：中国线下渠道产品分布（年）图：线下部分渠道商各品类毛利率母婴店模式：扩张迅速但格局分散、集中度较低根据Euromonitor统计年我国母婴店市场规模达到亿元年CAGR=。根据尼尔森的数据母婴店门店数量从年的家增长至年的家CAGR=。同时母婴店具备以下两个特点：相对于超市便利店和百货商场母婴店可以提供额外服务因此产品价格实际上是包含服务带来的附加价值。相对于线上价格相对区隔化没上透明且即买即用的便利性线下相对安全、放心可以退换货且有额外服务消费者愿意为此支付一定溢价。图：母婴专卖店市场规模图：中国主要母婴连锁店数量变化（单位：家）格局：（）集中度低格局极为分散。按收入计算最大的孩子王、爱婴岛、丽婴房、爱婴室收入之和占比不足。（）各自ldquo占山为王rdquo呈现区域化特征。国内大型母婴商品连锁零售企业都在依托主要城市通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围致力于发展成为专业的母婴商品零售商巨头。但大幅跨区域运作成本较高且相比当地领头羊企业外地企业进入当地市场的难度也较大因而使得母婴商品连锁零售企业的经营具有较为明显区域性特点。图：中国线下竞争格局（按收入计算）图：中国主要母婴连锁店收入规模（亿元）表：线下母婴零售连锁企业举例大小店模式皆有之道根据公司的区域布局和门店规模可以将母婴店模式分为布局的大店模式和区域性分布的小店模式。孩子王为代表的大店模式：全品类布局人流密集的购物中心延伸服务孩子王的大店模式本质上是通过铺大型渠道形成一定规模优势借助精细化商品管理和丰富的长端服务搭建线下一站式体验绑定了品牌商和优质购物中心的同时培养长期客户粘性。收入分别为亿元增速分别为其中年商品销售收入占比约。同时公司在年首次实现盈利亿元。图：孩子王营业收入变化图：孩子王净利润变化（亿元）商品端：全品类高SKU分模式运营不同品类品类全高SKU。极力满足顾客多样化、差异化需求并且提升与供应商议价能力获取一定价格优惠。同时在做大规模后与众多优质品牌商展开战略合作深度绑定下游品牌商。例如公司和惠氏建立长期代销批销合作关系并于今年与知名保健品品牌商Swisse签订战略合作协议以较低成本价大批量拿货。此外孩子王根据市场需求推出高性价比、高功能行的自有品牌进一步提升品牌影响力。供应商合作模式：直采为主联营代销批销为辅针对不同品类策略不同。奶粉和纸尿布主要采取直采模式通过大规模采购获取一定价格优势童装童鞋采用联营模式锁定高毛利玩具采取代销和批销模式。图：孩子王品牌数和SKU数同业比较图：孩子王同店比较渠道端：集中分布在发达城市人流密集的购物中心综合考虑城市的消费能力、人口和周边配套。公司线下所有门店均设立在万平方米以上的大型购物中心以内单店平均面积在平方米最大门店面积近万平方米能够同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求。以公司的主要客户万达广场为例根据万达年月公布的经营数据万达广场平均面积约为万平方米孩子王门店面积约占商场的单月客流量可达万次达到总门店的。对公司来讲渠道集中布局在购物中心的优势好处有三：深度绑定大型购物中心和商场获取租金优势公司在购物中心所开门店承担重要的引流职责并且可以作为品牌商进入大型购物中心、对接相应客户的入口借此获取供应商一定价格优惠抢占稀缺商业综合体优质客流。图：孩子王门店数量变化（单位：家）图：孩子王门店盈利情况（单位：家）服务端：延伸服务内容、延长利润链条公司具体做法有三：日常运营服务绑定客户主要采取育儿顾问的方式为客户提供服务线下大型亲子活动、社交活动提高消费者互动的同时赚取广告费用开辟线上购物渠道作为线下渠道的补充全面对接消费者多渠道的购物方式和需求。图：孩子王各业务毛利率图：孩子王期间费用率图：孩子王Mothercare西松屋爱婴室毛利率净利率对比综合来看以孩子王为代表的大店模式符合母婴线下消费购物中心崛起和一站式购物的趋势凭借规模优势绑定供应商和购物中心在产业链中具备一定程度的议价能力未来仍会获得持续发展。但是伴随着规模扩大成本控制和相关人员管理是两个重要的影响变量。小店模式：性价比便利性低成本袖珍小店自有大世界商品端：主打性价比精选SKU主要通过推出盈利能力较强的爆款产品拉动销售收入。渠道端：主要布局在社区网点分布广泛同样承担一定的社交功能主打购物便利性。同时也有一些门店开在中小型商铺。相比大店模式租金更低单店盈利能力较高。线上渠道：综合电商优势明显垂直电商社交电商仍待破局发展历史：综合平台竞争格局渐晰垂直电商处于处分化阶段母婴产业经历四阶段发展沉淀步入成熟阶段。从格局来看线上综合电商两大优势进一步加强而以跨境电商为主的垂直电商一定程度上受到税收新政的冲击和综合电商挤占面临压力行业整合加剧。图：线上渠道商发展历史根据艾瑞咨询数据年我国母婴线上渠道交易规模亿元年CAGR预计达亿元CAGR。其中BC占比从年的至年的占比提升原因在于BC在服务品质、产品保障以及售后服务等方面优势明显。图：中国母婴用品线上渗透率交易规模及其增速图：婴幼儿行业线上渠道销售额占比（）图：母婴线上渠道参与者竞争格局：综合电商中依靠平台绝对领先且优势不断强化以天猫、京东为主的综合电商占据母婴BC市场接近的市场份额垂直电商份额在左右。天猫、京东等综合电商平台依靠流量优势、品类协同性、规模采购能力涉足母婴市场较母婴垂直电商份额优势大。根据易观智库数据Q我国母婴BC市场中天猫、京东、唯品会和苏宁市场份额分别为、、和。图：中国母婴用品BC市场份额变化模式探讨：综合电商汇聚海量流量通过综合品类盈利由于母婴人群具备人群易锁定、需求易判断的特点各个电商平台都会集中发力母婴品类、作为流量入口吸引海量的用户后通过其他品类进行盈利。图：主要母婴电商平GMV和月活跃用户数（）天猫：平台优势明显佣金和广告模式盈利稳定借助平台优势汇聚大量流量通过抽佣和广告的方式进行盈利主要特点有二：天然具备服装、玩具等非标品基因母婴品类结构更均衡（相比之下京东的奶粉和纸尿布占比更大）盈利能力更强。根据星图数据奶粉BC中京东和天猫市场份额分别为和根据KarterRetail数据纸尿布BC中京东和天猫分别占比为和。与第三方奶粉、纸尿布卖家长期经营关系稳健盈利稳定。图：天猫母婴业务布局图：年奶粉BC市场份额图：年纸尿布BC市场份额（）京东：自营母婴平台式式母婴平台卖家既有自营母婴平台又有式母婴平台卖家同时还有特卖模块和跨境电商模块。在自营领域京东与花王、惠氏等家奶粉、纸尿布知名品牌签署了不低于亿元的采购大单并在产品定制、大数据分析、营销等领域展开合作借助本身积累的物流和仓储优势迅速做大规模但目前纸尿布和奶粉占比高价格透明盈利能力较差。未来公司通过品类精细化运营优化成本结构依托平台优势可以做高毛利品类品类丰富。未来战略和想法：京东超市携手贝全发力渠道下沉年内在全国开设家ldquo京东母婴体验店rdquo重点覆盖三四线城市为消费者带来优质且高效便捷的购物体验京东超市与妈妈网推出ldquo京妈计划rdquo双方将携手为品牌商提供从消费场景到消费决策的全流程营销解决方案。图：京东母婴业务布局模式探讨：垂直电商短期面临一定压力在综合电商发力母婴品类以达到流量ldquo共振rdquo目的的同时母婴垂直电商也在不断涌入市场但与综合电商相比垂直母婴电商空间极为有限。（）综合电商凭借平台优势吸引流量、通过更优母婴品类结构和其他品类产品进行盈利一定程度挤占了垂直电商空间（）税收新政出台后部分跨境电商成本优势进一步削弱。同时互联网比价直接、透明导致线上母婴产品价格竞争激烈、消费者相对跨境电商主要经营品类奶粉和纸尿布利润空间极为有限而高毛利、高利润的玩具服装品类线上销售规模较小造成有收入、无盈利的现状短期内很难明显改观。（）母婴垂直电商平台受产品所限用户结构单一主要集中在妈妈群体而且很难叠加服务和品质因此相对于综合电商和线下渠道培养客户黏性面临较大阻力。长期来看领先的跨境电商通过扩充品类、把控供应链降低成本和缩减中间环节、争取品牌背书蜜芽和贝贝网从主攻纸尿布开始到逐渐内功、通过挖掘高毛利的品类提升盈利能力未来更可能形成小而美的优势垂直品牌电商。模式探讨：社交电商短期流量变现较难社交平台：社交属性难以形成有效购买。现实情况大多数妈妈进入社区的目的不是买东西而是单纯的进行交流和获取信息用户目的性很强平台属性和用户匹配度不高率很低。长期来看社交属性极强的母婴群体和日益活跃的母婴社区了社交电商源源不断的流量相信除了广告之外社交电商在未来通过回归内容、深耕营销和服务不断提升客户依赖程度并且寻找到更合理有效的引流变现方式。品牌渠道格局判断商品：不同赛道模式各异婴童行业细分品类繁多综合行业规模、竞争格局、消费特点等维度我们认为规模最大的细分品类童装童鞋食品玩具（年规模亿元（年））有望聚焦品类、诞生细分行业龙头（）童装：预计未来年CAGR=中短期竞争激烈集中度温和提升长期看终端运营强产品品质高的行业龙头公司有望胜出。（）食品（奶粉）：预计未来年CAGR=海外品牌强势占据第一梯队奶粉跨境新政助于改业竞争优质国产龙头望提升份额。（）玩具：预计未来年CAGR=玩具消费频次较高跨越多个年龄进入门槛较低因此具备产品创新知名IP打造能力的公司有望脱颖而出。其他公司需立足优势品类、实现跨品类跨年龄（）运营成为大市值公司。（）日用品：细分品类多规模小（洗护亿喂养亿）格局分散复购率较高往往成为品牌商拓品类、渠道商自营品类的选择。（）纸尿布：年规模亿渗透率使用频次提升催化增长预计未来年CAGR=海外品牌强势、中高端成发展趋势国内新进入者竞争激烈。（）耐用品：复购率低客单价高重视性能龙头品牌望凭借研发实力品牌影响力强者恒强。表：各细分品类度对比图：不同细分行业景气度周期判断渠道：线上线下各有优势、皆存成长空间母婴品类社交属性浓厚、线上价格透明便利等因素决定线上线下皆占重要地位。年整体渠道收入规模万亿元线下线上收入规模分别占比预计年线上渠道占比有望进一步提升至。线下渠道端母婴专卖店百货大卖场超市便利店望长期并存。①母婴专卖店望凭借品类丰富品牌繁多专业服务等保持快速增长年CAGR=。其中大店模式品类齐全布局购物中心延伸服务期待有效率的外延扩张小店模式精选SKU打造爆款租金成本低小而美区域运营、期待整合者出现。②百货大卖场超市便利店各有优势均望维持左右复合增长。线上渠道端综合电商平台看中母婴行业流量优势倾注资源打造母婴入口。垂直平台正在进行模式升级望朝小而美方向发展。长期展望：跨界连带运营用户和流量经营是核心商品、渠道、服务商边界模糊综合、跨界运营应运而生参考世界主要的婴童产业参与者我们发现当婴童市场发展到一定阶段商品、渠道和服务的边际越来越模糊一方面很多婴童企业深耕所属领域、上下游延伸把控供应链获得综合优势另一方面同样有许多企业通过集团化的模式跨品类甚至跨界参与婴童市场。用户资产将会成为核心经营资产婴童行业逐渐步入成熟期支撑前期增长的规模、竞争与渠道红利相继减弱。商业模式达到分水岭行业发展从ldquo品类规模扩张rdquo向ldquo结构优化、服务叠加rdquo转型只做商品已经难以维持稳定的客户关系未来母婴平台的竞争本质上是用户资源和流量的竞争谁能把控核心且稳定的用户资源谁就可以掌控高盈利和盈利的持续性。ldquo服务商品rdquo模式提升毛利提升企业核心的盈利能力并且带来盈利的稳定性和可持续性。相关婴童消费品行业空间大人口资本政策护航景气度继续向上综合行业内个细分领域的规模、增速、格局和商业模式我们核心投资思为：细分行业的品牌商。各品类因产品属性不同而竞争格局各异主要看好具有一定市占率和品牌护城河的龙头公司。推荐森马服饰（童装）、HH国际控股（奶粉）、好孩子国际（婴童耐用品非耐用品）、恒安国际（纸尿布）关注安奈儿（童装）、奥飞娱乐（玩具）、金发拉比（婴幼儿棉织品日用品）、起步股份（童鞋）。另外推荐婴童优质供应商延江股份（纸尿裤面层）。供应链运营领先的母婴渠道商。关注爱婴室（区域母婴专卖店）苏宁云商（红孩子）。表：婴童产业重点公司盈利预测、估值及投资评级表主要公司分析森马服饰：收购法国童装集团全球资源嫁接中国市场拟收购法国中高端童装领军企业KIDILIZ集团。公司公告全资子公司森马国际集团()拟现金全资收购InchiostroSA持有的SofizaSAS股权及债权进而实现对SofizaSAS全资子公司KIDILIZ集团全面收购收购对价亿欧元（约合人民币亿元）。年SofizaSAS营业收入欧元税后净利润亿欧元收购价格对应年倍PS。此次收购背景系KIDILIZ原始股东年事已高遂退出公司管理收购完成后公司原核心管理层将留任并参与股权激励KIDILIZ集团后续发展可期。未来公司有望受益KIDILIZ集团多品牌矩阵布局、产品持续打造能力及全球供应链体系利用全球优质资源不断夯实童装业务发展。KIDILIZ集团：多品牌矩阵全球采购广阔零售渠道共筑优质童装企业。（）多品牌矩阵布局：KIDILIZ拥有个自有童装品牌（ZGeneration、Catimini两个品牌的法国市占率分别为、
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