摘要 【券商策略周报：大盘或将螺旋式上升 珍惜三季度反弹窗口】券商分析认为，行情从来都不是线性的，而是螺旋式发展，目前来看震荡向上波段并未结束，短期波折只是正常休整。
上周沪深A股市场冲高回落波动加大，周初大盘在下探后强势反弹，而周五上证综指收盘创出年内单日最大跌幅。截至上周收盘，上证综指收报3208.54点，周线结束七连阳态势，一周累计下跌1.64%；深成指收报10291.35点，一周累计下跌0.67%；创业板指收报1742.14点，一周累计上涨1.31%。
行业板块表现方面，上周白马蓝筹和周期股震荡回落，消费和成长股出现反弹。具体来看，食品饮料、医疗生物、农林畜牧、建筑材料和电子行业涨幅居前，钢铁、非银、化工、银行和采掘板块跌幅较大。主题投资方面，雄安新区、国防军工、苹果产业链等题材股反复活跃。
在存量博弈的市场下，结构性机会面临再度选择过程，重点挖掘业绩和估值相匹配个股。题材方面，可以继续关注雄安新区板块以及受地缘影响带动的军工板块。
周期股无论从估值、未来行业逻辑还是过往经验来看，都仍然具有较大的上涨空间。但下一阶段可能会走出“慢牛”行情，在分歧中逐步兑现上涨逻辑。因此，周期股在短暂调整后有望展开第二阶段行情。
近期的市场波动导致部分大金融龙头与核心资产(具有全球竞争力、拥有高市占率和品牌化、具备“硬资产”)出现调整，但在做多逻辑未发生变化、反弹趋势未改变之前，应坚守核心资产这条主线。
市场已进入休整期，短期会有反抽，但在没有新的乐观因素催化下，在目前不会立即展开新一轮反弹行情。配置方面以蓝筹白马为主，如白酒、银行保险、交运等，周期股也仍有机会。
就基本面来看，市场趋势并没有逆转，市场在调整之后的制胜因素仍是盈利水平。周期股短期可能受到，但大消费和已经逐步价值、盈利增长有韧性的中小市值成长股值得关注，券商股也可以逢低吸纳。
虽然短期地缘局势风险了全球股市的风险偏好，但是“莫为波动遮望眼”，A股市场将依然继续受益于外资流入。
上周市场出现了回撤，部分投资者担心本轮上攻行情已经结束。我们认为，行情从来都不是线性的，而是螺旋式发展，目前来看震荡向上波段并未结束，短期波折只是正常休整。
震荡向上波段并未结束。自6月初的震荡向上波段的核心逻辑是相关监管政策趋缓、资金面好转、持续推进，目前来看这三个逻辑并没有被。首先是政策面持续温和。央行最新公布的二季度货币政策报告中提出，“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。”这表明货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳，10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.3%附近波动，银行间7天同业拆借加率也基本保持在3.3%附近。其次是经济基本面保持平稳。8月PMI为51.4、市场一致预期的7月工业增加值为7%，相对上个月的51.7和7.6%，虽然小幅下滑但仍然相对平稳。并且8月以来多个省市的国资委密集规划线图，国企尤其是混合所有制有望实现突破。第三是三大市场情绪指标处于中等水平，市场并未显得过热。2016年1月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为485亿股、265%，处于均值水平。此外，目前偏股混合型基金仓位在81%左右，处于震荡市80%到85%的偏低水平。
当前的市场回调类似于2016年7月中下旬和9月中下旬的市场格局，市场或演绎螺旋式上升形态。8月初以来的市场调整可以分为两个阶段：第一个阶段是从8月2日到8月8日，市场在6、7月份连续两个月的上涨后进行了自发调整。第二个阶段是从8月9日到8月11日，外部地缘局势风险引发了全球市场的普遍下跌。此外，中钢协将近期的钢价上涨定性为“炒作”也加剧了A股市场上周期板块的调整。综合来看，我们判断这一次调整只是震荡市上行阶段中的回撤，市场中期震荡向上的基本格局并未发生变化。类似于2016年6月底至11月底，上证综指从2807点涨至最高3301点，但在7月中下旬、9月中下旬上证综指分别出现了两次4%左右的调整，持续时间在两周左右。
前7个月两市“消费白马→金融→周期”的主板轮涨格局较为明显，目前市场关注点有望再回“消费白马”板块。今年以来板块轮动现象较为明显，主要是主板市场的轮涨——1月到4月以白酒、家电为代表的“消费白马”表现最为突出，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，6月至8月初有色、钢铁、煤炭等周期股启动。年初以来市场热点不断轮动，目前市场关注点有望再回“消费白马”板块。6月份以来“消费白马”板块持续休整，表现明显落后于周期、金融股。而陆续公布的半年报业绩显示“消费白马”股业绩稳健增长，估值与盈利匹配度较高，且白酒板块未来仍然存在提价放量等利好因素，均有利于“消费白马”板块的再度崛起。
周期股行情是否结束？以创业板为代表的成长股行情会否启动？我们认为周期股的主要上涨阶段可能已经结束，后续震荡反复概率更大，大幅下跌概率较小。原因在于：第一，从逻辑上看，资源品这波上涨行情的动力是去产能和环保政策力度加大的结果，未来相关政策仍将继续推进，但会有边界，如中钢协已经定性近期的钢价上涨是炒作。第二，从资金面来看，参与商品期货的投资者是资源股行情的发动机，他们的操作风格通常偏向短期灵活，这一点跟“白马消费”板块的引领者——外资有本质不同，外资是“消费白马”的长期多头。此外，7月下旬以来的创业板反弹更类似于2012年初到2014年的主板行情。上证综指在2012年到2014年中的震荡筑底过程经历了5次反弹，持续时间(最大反弹幅度)分别为2012年1月到2012年5月(16%)、2012年12月到2013年2月(25%)、2013年6月到2013年12月(23%)、2014年1月到2014年2月(10%)、2014年3月到2014年4月(9%)，反弹空间逐步收窄，以时间换空间消化估值。创业板指自2016年1月底以来经历了3次反弹，持续时间(反弹幅度)分别为2016年2月到2016年4月(27%)、2016年5月到2016年7月(16%)、2017年1月到2017年3月(11%)。我们把本轮创业板指的反弹定性为第4次反弹，在创业板公司盈利增速回落趋势未扭转情况下，创业板市场的大机会还需要等待。
我们从市场状态和触发因素两个角度来理解A股市场近日的回调，并由此观察本轮调整行情可能的结束信号。
从市场状态来看，此前已经处于“资金约束+情绪亢奋”组合，这一组合与4月份市场调整时的状态非常相似。一方面，在成交规模持续扩张下(此前周度日均成交额扩张至5500亿元左右的高位)，场内存量资金对逐步扩大的成交规模的支撑已经难以为继。另一方面，市场依靠偏亢奋的情绪也难以持续支撑强势运行格局。我们用融资买入额占全市场成交比重来观察市场高风险偏好的程度，这一指标目前已经处于2016年以来的高位，显示依靠市场情绪提升来继续拓展市场上行空间也差不多到了上限。
资金约束叠加情绪亢奋等内因显示，目前市场已经处于调整风险加大、性价比下降状态，而外部触发因素的出现则决定了市场进行调整的时点。回顾4月份，当时触发市场调整的外部因素来自相关监管政策的不断落地，而触发本轮市场调整的外因则来自于外部和周期品政策的变化。
从近期外围来看，相关地缘局势风险上升在上周后半周冲击了包括美国市场在内的全球市场情绪。此外，另一个触发因素来自于我国周期品行业相关政策的变化。在经历了期货价格和周期品板块迅速上涨之后，上周部分周期板块央企开始提示风险，以及中钢协遏制涨价的态度明确、期货交易所修改相关商品期货交易规则以控制风险等，政策态度显然对周期板块近期的亢奋情绪起到了降温作用。
首先，从存量资金角度来看，市场在成交扩张触顶后转为缩量整固。以往数据显示缩量整固的低点一般在市场成交额降至场内资金规模的0.25倍左右，我们估算大致对应两市日均成交额降至3300亿元附近(按照证券结算金规模为1.3万亿元左右测算).
其次，从市场自去年以来的窄平衡震荡特征来看，季度振幅均不超过10%。考虑到近期基本面和政策面并无明显的利空因素出现，我们认为窄平衡状态下的市场回落调整幅度可能仍将控制在10%以内。
最后，从基本面来看，本轮市场上行特别是周期板块上行的主要支撑来自于PMI等的改善、商品期货价格上行、半年报业绩超预期等因素。而近日商品期货价格已经出现了回调、PMI和外贸、外围数据有所走平、半年报披露趋向尾声，因此，基本面对市场的支撑将取决于9月份新一轮月度数据公布后对经济增长水平的再验证。
总体来看，从缩量整固、回撤幅度、短期触发因素、基本面数据再验证四个方面来看，我们认为市场有近忧但无远虑，目前本轮调整行情的结束信号仍未出现，买点仍然需要等待。从市场配置来看，基于整体市场回调风险尚未充分以及周期板块尚未充分修复的判断，均衡配置价值在上升。我们倾向于认为市场风格仍将主要在传统板块中轮动，成交占比已降至低位的消费类板块有更好的配置性价比，而新兴成长中的结构性机会将来自现有注重业绩、估值、龙头风格在中小创市场中的延伸。
过去一周上证综指出现了6月底以来最大的一波调整，但市场逐渐回稳概率远大于出现类似4月份系统性大跌的可能。目前市场尚未出现系统性风险信号，投资者不必悲观，应当珍惜三季度反弹窗口，调整就是机会。
从角度判断，地缘局势风险短期不会爆发。上周末美股企稳、VIX指数回落，全球交易者情绪逐渐平复，A股市场上周的“挖坑”很可能是一次“上车”机会。
在诸如“不想价格快速上涨”的政策信号之后，上周周期股快速回落。但客观来讲，重新审视目前阶段和4月份周期股系统性下跌时的，不管是需求侧还是供给侧都几乎不存在低于预期的可能。因此，我们更加倾向于认为这是周期股的一次短暂回调，而非系统性下跌。后续还可以关注在供暖季有明确限产时间和规模的钢铁、电解铝等细分行业。
央行二季度货币执行报告再提金融监管(同业存单纳入MPA)，结合近期相对平稳的银行间利率水平，我们更倾向于认为虽然金融监管仍将持续，但三季度仍是利率平稳、监管缓和的有利窗口期。
行业板块配置方面，在蓝筹股和白马股连续上涨以后，下半年没有哪类品种能够持续获得趋势性的超额收益，淡化风格，均衡配置。下半年仍将受益于供给侧的周期股、估值与业绩增速匹配的消费白马股、确定性增长的成长股都会有表现机会。此外，短期配置继续推荐建筑类央企、券商龙头以及航运板块。
上周市场出现大幅波动的直接原因源自海外地缘局势的不确定性影响，市场避险情绪高涨，全球资金风险偏好相应受到。但外围市场波动只是诱发A股市场震荡加大的一个直接原因而非主因，可以观察到，一方面近期新兴市场整体表现较好，与发达经济体2017年持续较弱的经济增长预期不同，以中国、印度等为代表的新兴市场国家经济增长预期逐步向好。另一方面，市场信心在人民币汇率与基本面双重支持下不断得到提升，资金流入与汇率稳定为市场信心聚集奠定了基础。
对于周期股行情，一方面在人民币汇率企稳背景下国内资产吸引力不断增强，另一方面资金青睐大商品中的现货板块，进而带动A股市场中的上游周期品，特别是资源品板块大幅上涨。但从上海期货交易所上周发布的两则公告来看，周期股行情正在不断被透支。因此，对于下一阶段市场，我们认为在市场风格的同时，应更多地从性价比角度挖掘新热点，特别是中小创中具有业绩支持的价值投资机会。
总体来看，投资者无需过度关注近期地缘局势风险下国际市场的恐慌情绪对A股市场的影响，关键在于从性价比角度坚守价值投资，寻找结构性机会。在适应市场波动的同时，可以关注那些在长周期内具有性价比较高、业绩稳定特点的个股，特别是中小创中具有类蓝筹特征的成长型个股。行业方面关注生物医药、科技板块中的人工智能，以及国企题材中的混改板块。
上周上证综指破位下跌主要是内外因素共振的结果。就外因来看，国际地缘局势风险带动外围股市普遍大幅收跌。同时港股被提示上涨风险，恒生指数亦在上周出现了明显跌幅，A股难以独善其身。从内因来看，中钢协定性近期钢价上涨是炒作，同时大商品期货市场遭到警示及管控，二级市场上钢铁股因此低开低走，进而带动煤炭、有色等周期股回落。
从技术形态来看，上证综指周线收出中阴线，终结了此前周线七连阳态势。从日线点区域形成三重顶，可见此点位是近期市场的强阻力位。但在经济回暖、人民币升值、A股整体估值不高等诸多基本面因素支撑下，中期市场上行趋势确定，对于短期波动投资者不必大惊小怪。特别是上周上证综指已下探5月中旬以来本轮上升通道下轨，短线有望展开超跌反弹走势。
截至6月末，沪市A股加权平均市盈率从上年末的15.9倍升至17倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的41.6倍降至36倍，沪深市场估值水平正在悄然发生变化。市场风格方面，周期股在政策调控预期下中期或将逐渐进入平稳期，但由于前期主力介入较深，后市仍将不断震荡反复，板块内分化明显，操作难度加大。短期增配避险、防御性品种，如黄金(ETF)，大消费(白酒、医药)，以及更具弹性的估值合理、成长性突出、底部放量的中小创个股。主题投资可关注：雄安新区、国企、军民融合、苹果概念、新能源车(充电桩、锂电池)等。
周期股短期有部分获利盘了结。5月中旬以来，中观经济数据表现强劲以及二季度6.9%的P增长水平超出市场预期，使得市场前期有关企业库存周期走弱的预期得到修正，市场从5月中开始企稳回升。综合考察终端需求，如2017年4月到6月基建投资基本维持平稳，房地产开发投资仍处于温和下滑态势，汽车销售难以显著上行。因此，短期周期板块的大幅上涨更多的是基于供给侧收缩形成的涨价预期。综合来看，短期周期股出现回调的原因：一是前期周期股已经积累了丰厚的获利盘，但在需求端没有显著改善情况下不确定性加大。二是市场对相关监管部门对周期品价格进行调控预期加强。三是短期期货市场上相关商品价格出现回调，期货价格的二阶拐点出现。四是海外主要股市均出现了大幅回落，一定程度上了市场情绪。
周期和消费年内将有五波交替行情。当前地产投资韧劲超预期，全球朱格拉周期+国内存量设备更新驱动制造业投资发力，整体宏观经济金融平稳。此外，全球进入金融周期下半场，流动性拐点已现。整体来看，A股市场仍将继续维持存量博弈态势，经济基本面与金融政策的变化将引发市场波动，周期股和消费板块年内将有五波交替行情：年初经济面改善超预期催生第一波周期股占优行情，3月到5月金融去杠杆与企业库存周期的疲软预期引发第二波消费板块占优行情，5月以来企业库存周期的疲软预期得到修正，叠加环保限产推动第二波周期股占优行情。下一阶段，由于半年报显示消费板块的业绩稳定性更强，消费板块有望展开第二波行情。之后，随着稳增长预期上升，错峰限产等因素发力，可能催生第五波周期股行情。
把握消费板块第二波行情。与供给侧收缩相关的周期股的基本面仍有基础，但短期市场预期超调需要修正，调整到位后周期股的第三波行情仍然可期。目前来看，下一阶段消费板块将会相对占优。以上市公司半年报预告均值来看，消费行业半年报盈利增速预计高于一季度，其中食品饮料为20.2%，高于一季度的18.2%，家电为23.4%，高于一季度的12.9%，纺织服装、医药生物等的半年报盈利增长水平也高于一季度。从估值水平来看，以年初以来的估值水平(以历史TTM整体法衡量)作为基准，当前周期股估值处于65.3%分位数，而消费板块处于41.5%分位数。从风险偏好来看，短期具有盈利支撑，且业绩具有稳定性的板块将会更受青睐。因此，投资者宜把握消费板块的第二波行情，以一线龙头白马打底仓，以弹性更好的二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹为进攻方向。随着消费板块第二波行情的逐渐发力，看好白酒、家电二线龙头，以及乳制品、家居、酒店等细分领域龙头。
自5月份见底以来，市场已经演绎了三个维度的“扩散行情”：狭义龙头向广义龙头的扩散，“漂亮50”向低估值的扩散，牛市思维向金融和周期股的扩散。目前市场总体运行在低性价比区域，但投资者普遍预期稳中求进的时间窗口已正式，趋势交易资金的活跃度因此明显提升。假设没有外部因素的冲击，市场性价比和微观结构的矛盾可能累积到四季度初。但实际情况可以概括为本就需要休整的A股市场遇到了全球市场的风险：地缘局势风险触发了全球避险情绪升温。
8月以来全球资产表现可以概括为：美元、美债和转债、贵金属，以及代表实体经济的大商品表现良好，而其他风险资产价格出现了一定的回落。考虑到现阶段市场在经济增长、宏观流动性、汇率和金融监管上的预期都明显好于4月底的悲观时刻，而地缘局势紧张带来的冲击可能只是短期脉冲，因此，市场在阶段性回落后将重回区间震荡格局。
在弱市中白马龙头的防御价值自来有之，但2017年和以往最大的不同就是白马龙头在强势市场中依然能够获得相对收益，确定性溢价使得阶段性的“攻守兼备”成为可能。市场顺势休整，行情主线回归白马龙头正当其时，重申推荐：消费龙头(白酒、医药)，低估值龙头(保险、银行和建筑)，真正受益于供给侧的周期龙头(电解铝、钢铁)，少数估值低企的成长龙头(新能源汽车和苹果产业链)。此外，雄安新区、军民融合、国企等题材也可关注。
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